Le réarmement européen, accéléré par la guerre en Ukraine et l’instabilité croissante de la garantie de sécurité américaine, place le financement de la base industrielle et technologique de défense (BITD) au cœur des enjeux stratégiques. Face à l’augmentation des budgets militaires, la montée en cadence industrielle nécessite des capitaux privés que les marchés européens peinent à mobiliser. En France, les ETI de défense atteignant 300 à 500 millions d’euros de valeur d’entreprise se heurtent à un vide structurel : il n’existe pas de fonds de capital-investissement avec une capacité d’investissement suffisante pour les accompagner vers leur prochaine étape de développement dans le cadre d’une opération majoritaire. Cette absence expose ces entreprises à un risque de cession à des acteurs extra-européens, non par choix, mais par défaut d’alternative.
Lorsque les actionnaires d’une PME ou ETI souhaitent céder leur participation, deux principales typologies d’acteurs s’offrent à eux : entreprise et fonds d’investissement. En apparence similaires, ces deux solutions ne sont pas identiques. Sauf dispositions contraires, lorsqu’une société est acquise par une entreprise, la propriété intellectuelle de la cible tombe sous le contrôle de l’entreprise acquéreuse. En règle générale, l’acquéreur a pour motivation l’intégration de la technologie dans ses propres produits (intégration verticale) ou la rationalisation de ses activités (synergies de coûts). Ce risque de transfert technologique et de prédation industrielle ne peut être ignoré pour les activités stratégiques, dont la BITD relève naturellement.
A l’inverse, l’objectif d’un fonds d’investissement est la valorisation de l’actif ; il apparaît donc plus neutre « technologiquement ». Par ailleurs, les fonds de capital-investissement apportent une culture de la performance et des moyens financiers que les industriels ne mobilisent pas toujours pour leurs filiales. Ces fonds professionnalisent la gestion de l’entreprise qui peut opérer comme une plateforme de consolidation. L’entreprise Aresia (ex-Rafaut) est un exemple emblématique. Cette dernière a ouvert son capital à HLD, ce qui a permis la mise en place d’une stratégie d’acquisitions ambitieuse (rachat de Secapem, AEDS, Alkan) propulsant le groupe dans une tout autre dimension.
Bien que les fonds d’investissement, en tant qu’actionnaires, disposent d’un ou plusieurs sièges au conseil d’administration et décident des orientations stratégiques, ils semblent préférables du point de vue de la souveraineté. Mais ces derniers exprimaient déjà des réticences avant la guerre en Ukraine et continuent de le faire. La friction temporelle est particulièrement forte. Un fonds de capital-investissement dispose d’une durée de vie statutaire (généralement autour de 10 ans). Pour optimiser sa performance (taux de rendement interne ou TRI), celui-ci ne peut se permettre de conserver ses actifs sur une durée trop longue. Par ailleurs, le secteur de la défense n’opère pas sur les mêmes échelles temporelles. Le développement d’un avion de combat, d’un missile ou d’un radar s’étale sur 10, 15, voire 20 ans. Ce décalage temporel peut inciter le fonds à sous-investir pour des résultats financiers à court terme.
Malgré ces crispations, l’industrie de défense dispose d’avantages comparatifs sur d’autres secteurs. Elle bénéficie de la visibilité offerte sur les carnets de commandes par les lois de programmation militaire (LPM) qui constituent des projections du budget de défense sur un horizon temporel généralement compris entre 5 et 7 ans. Les LPM ne sont toutefois pas contraignantes.
L’Amérique du Nord, plus précisément les Etats-Unis, domine le secteur du capital-investissement, selon Private Equity International. En 2025, sur 800 milliards de dollars levés par les fonds d’investissement, 47% l’ont été en Amérique du Nord (hors fonds multi-régions). Au premier trimestre 2026, la tendance se confirme avec 46% des levées de fonds effectuées sur ce territoire. Sur la même période, 7 des 10 fonds de capital-investissement ayant le plus levé sont américains et totalisent 61 milliards de dollars (sur 73 milliards pour les 10). Cette capacité d’investissement (dry powder) leur permet de mener des opérations de grande envergure en rachetant des divisions entières ou des ETI stratégiques, notamment en Europe. Par ailleurs, les Etats-Unis ont réussi à mobiliser activement le capital-risque de la Silicon Valley pour la défense.
L’Europe occupe une place marginale. En 2025, seuls 13% des fonds levés concernent l’Europe et 14% au premier trimestre de 2026. Pourtant, l’Europe n’est pas un acteur économique de second rang. En 2024, son PIB à parité de pouvoir d’achat en dollars courants représentait 28 100 milliards contre 29 180 milliards pour les Etats-Unis. Cette même année, l’Union européenne totalisait 449 millions d’habitants tandis que les Etats-Unis atteignaient 340 millions. De taille économique similaire avec une population nettement plus importante, l’Union européenne, et plus globalement l’Europe, peinent à voir émerger des acteurs pan-européens et à attirer les capitaux, faute d’une coopération suffisante.
Néanmoins, la tendance reste positive. Les fonds levés augmentent et des acteurs comme Tikehau Capital s’affirment comme des investisseurs de référence. En 2018, la société de gestion d’actifs fait l’acquisition d’Ace Management, un fonds d’investissement qui opérait dans le secteur de l’aéronautique (Aero Fund) et de la cybersécurité (Brienne). Par la suite, Tikehau Capital a lancé son fonds Ace Aero Partenaires I en 2020 (800 millions d’euros) et le deuxième millésime a suivi en 2023. Tikehau Capital a su capitaliser sur l’expérience d’Ace Management et a depuis développé sa propre expertise notamment dans le secteur de la défense. En 2025, l’entreprise annonce son nouveau fonds Tikehau Défense & Sécurité en partenariat avec Société Générale Assurances, CNP Assurances et le groupe CARAC (150 millions d’euros investis à parts égales par ces assureurs). A leurs côtés, de nouveaux véhicules sectoriels émergent parmi lesquels Eiréné (275 millions d’euros) de Weinberg Capital Partners, Emergence (400 millions d’euros) de Latour Capital, fonds flex-equity (200 millions d’euros) d’IdiCo, Si Vis Pacem (150 millions d’euros) de Ciclad, Sienna Dette Privée Défense Europe ou encore Defense Angels. Des initiatives publiques tentent de combler les manques. Le Fonds Européen d’Investissement (FEI) a lancé la Defence Equity Facility pour abonder les fonds de capital-risque défense. En France, la Banque Publique d’Investissement (BPI) joue un rôle moteur avec Definvest et le Fonds Innovation Défense (FID), agissant comme tiers de confiance pour attirer les capitaux privés par effet de levier.
En dehors de l’industrie de défense, des fonds français et européens large cap existent afin d’accompagner les dernières étapes de croissance d’ETI. EQT ou Ardian sont des acteurs reconnus notamment sur le segment infrastructures. En revanche, le secteur de la défense peine à trouver de tels acteurs sur le continent. Lors du débouclage d’un LBO et en l’absence d’acquéreur national ou européen de quelque nature qu’il soit : industriel ou fonds d’investissement, la société risque de faire l’objet d’une acquisition par un acteur étranger. Il en résulte une fuite des actifs stratégiques, non par volonté de céder à une entité étrangère, mais par absence d’alternative crédible en France.
La plupart des fonds d’investissement investissant dans le secteur de la défense sont des fonds majoritaires. Ce contrôle permet théoriquement de décider unilatéralement d’une cession. Pour des raisons d’attractivité, l’État et les fondateurs acceptent souvent un défaut d’encadrement strict de l’exit dans le pacte d’associés ou la documentation corporate. Imposer ex ante des restrictions fortes (p.ex. interdiction de vente à un acteur non-européen, droit de veto étendu) décourage les investisseurs, car cela réduit mécaniquement le nombre d’acheteurs potentiels à la sortie, et donc la probabilité de maximiser le prix de vente.
Une question se pose : est-on prêt à transférer certaines pépites françaises à des fonds ou industriels européens ? La réponse politique est souvent négative. Le sentiment d’appartenance européenne n’est pas encore unanime lorsqu’il s’agit de la souveraineté régalienne. Fondé en 1820, l’armurier Verney-Carron illustre bien la problématique. Dès 2020, l’entreprise s’est trouvée en graves difficultés financières et une solution industrielle robuste s’est présentée. FN Herstal s’est porté candidat, mais les boucliers politiques se sont dressés face au passage sous pavillon étranger (même européen) du « dernier armurier français ».
En 2022, Cybergun rachète l’armurier. Initialement positionnée sur le segment de l’airsoft, l’entreprise souhaitait se diversifier vers le secteur militaire. Cette acquisition a été saluée comme une victoire de la souveraineté nationale. Peu de temps après, les fragilités du montage financier ont rapidement été pointées, notamment les investissements importants nécessaires à la modernisation de Verney-Carron. Or, la réalité économique a rattrapé les ambitions politiques. Cybergun a dû admettre ne pas pouvoir assumer le redressement seul. Verney-Carron a été placé en redressement judiciaire et FN Herstal s’est à nouveau porté candidat, mais c’est le français Rivolier (associé au tchèque RSBC) qui a obtenu la reprise en juin 2025. Rétrospectivement, le refus de 2022 a empêché le renforcement d’un acteur européen et illustre la fragilité d’un sentiment européen de défense encore largement déclaratoire.
Cette fragmentation entrave la capacité des fonds de capital-investissement à opérer des consolidations transfrontalières (cross-border build-ups). En effet, les Etats membres restent méfiants à l’idée de voir leurs PME stratégiques passer sous le contrôle d’un industriel ou d’un fonds d’un pays voisin. Les principales craintes concernent les emplois, la délocalisation des centres de décision et la R&D. Cette méfiance place sur un pied d’égalité les acteurs extra-européens et européens, empêchant une consolidation à l’échelle du continent.
Face à ces défis, l’Etat déploie un arsenal juridique et financier pour tenter de concilier attractivité et sécurité. L’Etat peut détenir une action de préférence, ou golden share, qui lui confère des droits de veto sur certaines décisions stratégiques (cessions d’actifs militaires, changement de contrôle, transfert de propriété intellectuelle), même sans détenir la majorité du capital. Par exemple, l’Etat français détient une action de préférence dans la société Thales (ex-Thomson CSF). L’article 3 du décret n° 97-190 du 4 mars 1997 dispose que tout franchissement du seuil de détention de 10% ou d’un multiple de 10% du capital ou des droits de vote doit faire l’objet d’un agrément préalable du ministre de l’Économie. En vertu de ce même article, l’Etat peut s’opposer aux décisions de cession d’actifs ou aux changements d’exploitation qui porteraient atteinte aux intérêts essentiels de la défense nationale. Enfin, l’Etat dispose d’un siège au conseil d’administration. C’est un outil puissant de souveraineté, mais il est souvent perçu par les investisseurs comme une contrainte majeure qui réduit la liquidité de l’actif et en décote la valeur.
Un autre moyen est l’entrée de la BPI au capital de l’entreprise assortie elle aussi de droits d’information et de veto destinés à préserver les intérêts nationaux. Il s’agit d’un signal étatique se voulant rassurant pour les clients et les partenaires, mais qui peut être vu comme une contrainte de gouvernance pour les investisseurs. En effet, les objectifs de maintien des emplois et de la souveraineté peuvent entrer en contradiction avec les objectifs financiers des fonds d’investissement.
L’exit constitue le moment de vérité du cycle de vie d’un fonds de capital-investissement. La décision de céder un actif répond à une double logique financière : maximisation de la valeur créée et contrainte de liquidité. La maximisation de la valeur est la première préoccupation du gestionnaire car elle conditionne directement sa capacité à lever un nouveau millésime de taille plus importante. En effet, le track record mesuré par le taux de rendement interne (TRI) et le multiple d’investissement sont des indicateurs clés pour les investisseurs (limited partners ou LPs). La liquidité est quant à elle une contrainte inhérente à la mécanique du fonds. Par ailleurs, la nécessité pour le gestionnaire de céder ses participations avant l’échéance légale du fonds crée une pression temporelle qui peut parfois conduire à des arbitrages délicats. Le contexte géopolitique est particulièrement tendu et, dans cette course à la domination en matière de défense, les entreprises sont exposées à un intérêt croissant de la part d’acteurs étrangers. La maîtrise de la technologie est capitale pour garantir sa souveraineté.
Emerge ainsi une tension forte entre intérêts fiduciaires et souverains. Le cas Photonis, bien qu’il constitue une réussite boursière et souveraine, illustre bien cette divergence d’intérêts. L’entreprise est un acteur majeur de la vision nocturne. En 2020, la société est détenue par Ardian et entre en négociation exclusive avec l’entreprise américaine Teledyne sur une valeur d’entreprise de 509 millions d’euros. Cependant, la Direction du renseignement et de la sécurité de la défense (DRSD) alerte sur les risques que présente une telle opération. Le gouvernement finit par mettre son veto sur l’opération envisagée. En 2021, Ardian entre en négociation exclusive avec le fonds français HLD sur la base d’une valeur d’entreprise de 370 millions d’euros. L’opération se réalise et HLD accompagne Photonis dans l’acquisition de cinq sociétés entre 2021 et 2023, avant d’introduire le groupe en bourse en 2024 sous le nom d’Exosens. La performance de l’action dépasse les 195% au 10 mars 2026 depuis l’introduction en bourse.
L’investisseur étranger qui envisage une acquisition dans un secteur sensible doit se soumettre à une procédure de contrôle des investissements étrangers en France (IEF) afin d’obtenir une autorisation préalable du ministre de l’Économie (article L. 151-3 du Code monétaire et financier). La procédure se structure ainsi : une analyse préliminaire par la Direction générale du Trésor et le Comité interministériel des investissements étrangers en France (CIIEF) sous 30 jours ouvrés dans un premier temps. Si nécessaire, un examen approfondi par le CIIEF peut être mené sous 45 jours ouvrés. Selon le rapport annuel sur le contrôle des IEF en 2024, les refus formels sont extrêmement rares (6 au cours des trois dernières années). Mais ce chiffre ne tient pas compte des demandes retirées avant que la procédure n’arrive à son terme. En pratique, les investisseurs préfèrent retirer leur projet lorsque les conditions envisagées apparaissent incompatibles avec la logique économique de l’opération, selon le cabinet Relians.
Fin décembre 2025, l’américain Loar Group a obtenu l’autorisation du ministère de l’Economie pour procéder au rachat de la PME corrézienne LMB Aerospace pour 367 millions d’euros. L’entreprise produit des ventilateurs et systèmes de refroidissement pour le Rafale et les chars Leclerc. Créée pendant l’entre-deux-guerres en Belgique sous le nom de « La Magnéto Belge », elle fuit l’invasion et s’installe près de Brive-la-Gaillarde en 1956, devenant « Le Moteur de Brive ». A la suite du décès de son fondateur en 1987, l’entreprise est cédée à l’entreprise américaine EG&G puis revendue à Honeywell – entreprise opérant principalement dans le secteur aérospatial. C’est en 2012 que l’entreprise repasse sous pavillon français, rachetée par un fonds d’investissement.
L’opération envisagée a suscité de vifs débats. L’entreprise a été pendant longtemps sous pavillon américain, mais la dégradation de la relation bilatérale avec les Etats-Unis et un contexte géopolitique instable imposent une attention accrue aux conséquences de cette opération. Le risque ITAR est réel, mais doit être apprécié à sa juste mesure : aujourd’hui, LMB fabrique ses ventilateurs en France, avec des technologies françaises. Le risque réel pourrait survenir si Loar Group transférait des technologies américaines dans la conception ou la fabrication des ventilateurs. Afin de prévenir ce risque, l’Etat, via l’APE, s’est porté « acquéreur d’une action (…) pour un prix de 1 (un) euro » selon un arrêté paru dimanche 8 mars au Journal officiel. Comme le rappelle Le Monde, cela est « la base de l’action de préférence qui conférera ensuite à l’Etat un droit de regard déterminant sur les décisions stratégiques ».
L’équilibre entre souveraineté et attractivité est délicat. La sauvegarde de la souveraineté nécessite d’abord des conditions de vente négociées ex ante afin de s’assurer que l’opération ne portera pas atteinte aux intérêts nationaux. Ces dernières doivent par ailleurs faire l’objet d’un réel suivi et de sanctions en cas de non-respect des engagements pris. Mais cela ne peut fonctionner sans la montée en puissance d’un écosystème dédié au financement de l’industrie, notamment de fonds d’investissement publics et/ou privés français capables de réaliser des opérations significatives de l’ordre de 300 à 500 millions d’euros de valeur d’entreprise. En parallèle, comme le souligne le rapport de l’ancien ministre délégué des armées et des anciens combattants, et actuel vice-président de la commission de la défense nationale et des forces armées Jean-Louis Thiériot, une intensification du dialogue entre la Direction Générale de l’armement (DGA) et les sociétés de gestion apporterait davantage de visibilité. Par ailleurs, cela devrait permettre aux sociétés de gestion une meilleure acculturation à la procédure relative aux IEF. La DGA y travaille déjà et a lancé en 2025 le Club des investisseurs de la défense visant « à aider dans la durée son réseau de fonds d’investissement (ou de dette) privés français susceptibles de contribuer au financement des entreprises de la BITD. »
Ces blocages illustrent une réalité bien loin des théories économiques du marché libre. Outre-Atlantique, les Etats-Unis avaient déjà pris conscience que cette doctrine ne pouvait s’imposer au détriment des intérêts nationaux. Dès 1975, les Etats-Unis ont créé le Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) qui a pour objectif de contrôler les investissements étrangers aux Etats-Unis. En France, la loi n° 66-1008 du 28 décembre 1966 relative aux relations financières avec l’étranger dispose que « le Gouvernement peut (…) soumettre à déclaration, autorisation préalable ou contrôle : la constitution et la liquidation des investissements étrangers en France. » Ce modèle du marché libre n’a donc, en réalité, jamais été un absolu. Il n’est pas question de remettre en cause ce qu’est le marché libre. Il doit, cependant, être conditionné à la sauvegarde des intérêts nationaux.
En l’absence d’acquéreur de confiance, l’Agence des participations de l’Etat (APE) peut être un instrument de sauvegarde d’actifs stratégiques. Ce mécanisme s’est illustré récemment dans le cas de la restructuration de la société Atos. Face à un endettement massif, l’Etat a choisi d’intervenir afin d’assurer la sauvegarde de Bull SA, filiale d’Atos détenant le monopole français sur les supercalculateurs. Ces derniers sont les seuls capables de réaliser les simulations numériques pour la dissuasion nucléaire française. En 2024, l’Etat a acquis une action de préférence au capital de la société Bull SA et a décidé par la suite de transformer son droit de regard en une propriété absolue. Par le biais de l’APE, l’Etat a déboursé 410 millions d’euros afin de racheter et nationaliser l’entreprise. Ce mécanisme doit être envisagé dans des cas très spécifiques et en dernier recours. Il ne saurait constituer une solution de substitution à un manque de capitaux privés français.
Les Français disposaient de 6 596 milliards d’euros de patrimoine financier selon les chiffres du Trésor, dont un tiers en dépôts bancaires. L’enjeu est de mieux flécher cette épargne vers l’économie française. Un fonds souverain est souvent présenté comme une solution miracle, mais sa mise en place constitue un réel défi. La France ne génère pas d’excédent budgétaire, ne dispose pas de réserves importantes d’hydrocarbures exploitables et cumule une dette importante. Plusieurs autres pistes existent : introduire une part de capitalisation collective dans le système de retraite, une réorientation partielle de l’assurance-vie ou la valorisation des participations de l’Etat (APE). La valeur totale du portefeuille de l’APE est estimée à 210 milliards d’euros au 30 juin 2025 et le montant des dividendes reçus en 2024 s’est élevé à 2,5 milliards d’euros. Ainsi, il serait envisageable d’apporter les participations de l’APE au fonds souverain et d’investir les dividendes afin de financer l’innovation et la défense. Selon la BPI, atteindre un objectif de 3,5% de dépenses de défense d’ici 2035 implique un besoin supplémentaire en financement significatif : 10-13 milliards de dettes et 4,1-5,8 milliards de fonds propres pour la période 2026-30. Une année de dividendes de l’APE représente la moitié du montant en fonds propres nécessaire pour cette montée en cadence d’ici 2035. Ce scénario semble certes peu probable, compte tenu des difficultés budgétaires, mais il illustre le choix qu’il va falloir faire entre aujourd’hui et demain.
Comme mentionné précédemment, les fonds thématiques actuels dédiés à la défense ont levé des montants significatifs, mais souvent insuffisants pour financer des opérations majoritaires au-delà d’un certain niveau de valorisation. Un changement de stratégie vers des prises de participation minoritaires est observable.
En mai 2025, ISALT a annoncé le lancement d’un fonds dédié aux technologies duales avec un objectif de 300 millions d’euros visant des prises de participation minoritaires dans une quinzaine de PME et ETI. Le fonds d’investissement Elevation Capital Partners investit dans ce même segment avec son fonds FPCI Elevation Patria comme l’illustre son entrée minoritaire au capital de Sofema, distributeur d’équipements de défense et acteur du MCO pour les plateformes militaires.
Cette tendance au minoritaire répond aussi à une réalité opérationnelle, en particulier pour les plus petits acteurs : un manque de maturité et de structuration pour entrer dans un processus de LBO majoritaire, et la réticence de certains fondateurs ou dirigeants à faire entrer un fonds majoritaire au capital de leur structure et à en perdre la gouvernance. Des véhicules se sont structurés pour répondre à ce besoin, comme Straton chez Audacia ou Eiréné Développement chez Weinberg Capital Partners.
Cette prise de participation minoritaire soulève toutefois une question de fond : un actionnaire minoritaire dispose-t-il d’un levier suffisant pour accompagner opérationnellement des entreprises de la BITD dans leurs enjeux de montée en cadence, de consolidation sectorielle et d’internationalisation ?
Pour pallier cette problématique sur des opérations plus importantes, les club deals majoritaires réunissant des acteurs minoritaires constituent une solution pertinente encore peu mise en œuvre aujourd’hui. Le principe est simple : un consortium d’investisseurs se regroupe pour acquérir une participation majoritaire. Concrètement, trois à quatre fonds thématiques défense investissant chacun 30 à 50 millions d’euros peuvent ainsi prendre le contrôle d’une ETI valorisée à 300 ou 400 millions d’euros, une opération qu’aucun d’entre eux ne pourrait réaliser seul.
Le groupe ADIT a signé un club deal à l’occasion de son 5ème LBO, piloté par la banque Lazard, portant la valorisation du groupe à 800 millions d’euros. Cinq nouveaux actionnaires sont entrés au capital de l’entreprise : le groupe mutualiste Covéa, le consortium UI Investissement aux côtés de la MACSF, le Fonds Stratégique de Participations (FSP) d’ISALT, des family offices et Weinberg Capital Partners via son fonds Eiréné dédié à la défense. L’opération comporte également un financement par la dette avec comme prêteurs Tikehau Capital ou encore Eurazeo Private Debt. Ce montage réunit des investisseurs en lesquels l’Etat a « confiance ». En privilégiant le consortium, le ticket d’entrée s’en trouve diminué, permettant ainsi à des fonds mid-cap de financer des opérations relevant du large cap.
Ensuite, le fonds de continuation offre en théorie une solution de compromis. En transférant un actif dans un nouveau véhicule, il permet la conservation de l’actif ainsi qu’un retour de liquidités aux investisseurs sortants. Entre 2014 et 2024, le marché du secondaire est passé de 47 milliards de dollars à 160 milliards en volume transactionnel et les fonds de continuation représentent 45 à 50%. Cependant, ce type de fonds semble mal adapté au secteur de la BITD. Les gestionnaires transfèrent leurs meilleures participations dans des véhicules de continuation afin de prolonger la détention et capitaliser sur les rendements. Ce véhicule fonctionne bien pour des actifs trophy en single-asset continuation (un fonds pour un actif dédié). Les entreprises de la BITD sont soumises aux aléas programmatiques et aux contraintes réglementaires. Le fonds de continuation est donc une solution très spécifique pour des actifs trophy. Seul, ce véhicule ne fera que retarder la problématique de l’exit.
Par ailleurs, le rapprochement avec les fonds infrastructures constitue une piste structurellement cohérente. Ces fonds gèrent des horizons plus longs (>14 ans vs. 5-7 ans) plus adaptés aux cycles de la défense. Le secteur de l’infrastructure présente des similitudes avec celui de la défense : barrières à l’entrée élevées et clients souverains. Antin Infrastructure Partners a acquis Vigor Marine Group, entreprise américaine opérant dans cinq chantiers navals aux Etats-Unis. L’opération constitue le septième investissement du Flagship Fund V d’Antin, doté de 11,8 milliards de dollars et focalisé sur des investissements à long terme dans des entreprises d’infrastructure établies en Amérique du Nord et en Europe. Bien que Vigor produise certains navires destinés à la marine américaine, il s’agit avant tout d’une entreprise d’infrastructure opérant en partie dans le secteur de la défense. Le secteur de la BITD demeure toutefois plus imprévisible que celui de l’infrastructure. En effet, ces investissements s’appuient sur des concessions de très long terme pouvant atteindre 30 ans. La BITD demeure néanmoins dépendante des aléas de la programmation militaire.
Les fonds evergreen sont également une piste intéressante qui permet de s’affranchir des contraintes d’échéance des fonds classiques. Ce type de véhicule, doté d’une durée de vie de 99 ans, offre de la souplesse pour investir dans des industries cycliques comme la défense. Il est par nature davantage compatible avec les cycles industriels longs propres à la BITD. Selon des modalités définies à l’avance, des fenêtres de liquidité régulières permettent d’y entrer et d’en sortir sans attendre l’échéance. La liquidité reste encadrée : des plafonds de retrait peuvent s’appliquer pour maintenir un niveau de liquidité suffisant. Par exemple, le fonds Tikehau Défense & Sécurité est un fonds evergreen.
Enfin, le sponsorless constitue une piste qui ne doit pas être ignorée. Dans ce montage financier, la croissance de l’entreprise est financée par de la dette bancaire et désintermédiée (unitranche, mezzanine, dette senior) assortie d’instruments quasi-equity comme des obligations convertibles ou des warrants. Ce modèle est particulièrement adapté aux entreprises dans lesquelles le management détient une participation capitalistique significative. D’après une étude publiée par la chaire Dauphine « Entreprises familiales et investissement de long terme », 71% des entreprises en France sont des entreprises familiales (entreprises où la majorité des droits de décision est détenue par la famille). Le vivier d’entreprises semble donc assez propice à ce type d’opérations. Ce modèle est surtout adapté aux entreprises matures et disposant de flux financiers prévisibles et solides. En cas de sous-performance, les instruments quasi-equity peuvent être destructeurs de valeur. La prévisibilité à 7 ans fournie par la LPM peut permettre à des entreprises familiales de la BITD d’envisager le modèle sponsorless comme moyen de croissance. Sous réserve de performance, l’actionnariat n’est donc pas dilué (les instruments quasi-equity ne sont pas convertis) et la souveraineté préservée.
Afin de promouvoir ce type d’opérations, il convient d’évoquer les Management Packages. Il s’agit d’outils d’intéressement permettant aux dirigeants et cadres d’une société d’entrer au capital. Souvent opérés dans le cadre de LBO, ils ont pour principal objectif d’aligner les intérêts du management avec ceux des actionnaires afin de les motiver à accroître la valeur de l’entreprise. En améliorant leurs conditions, ils constituent un moyen pertinent pour permettre aux entreprises de la défense d’atteindre plus rapidement le stade du sponsorless. Compte tenu du contexte actuel, les cessions seront intéressantes pour les fonds et ils pourraient rétribuer des gains plus importants au management si ce dernier s’engage à réinvestir les gains. Cela peut se matérialiser par le mécanisme de ratchet qui est une rétrocession de la plus-value réalisée par l’investisseur financier à l’équipe dirigeante en cas de surperformance. Par ailleurs, les programmes militaires étant parfois longs, le MoM (Multiple of Money : le rapport entre le montant perçu et le montant investi) devrait être privilégié au TRI quant à l’appréciation de la performance de l’équipe de direction. Pour s’assurer que le projet qu’un acheteur a pour une entreprise est le meilleur du point de vue de cette dernière, la mise en place de droits de vote spéciaux réservés au management pourrait permettre de la protéger. En effet, certains investisseurs ont tendance à proposer une prime importante si l’entreprise est fortement sollicitée lors de l’enchère. Cela a pour effet de tirer l’offre vers le haut mais elle n’est pas toujours la meilleure pour l’entreprise. Dès lors, le choix de l’investisseur et de son projet pourrait revenir au management si la prime dépasse un certain seuil. La maximisation de la valorisation ne peut se faire au détriment de la pérennité d’un projet et de sa souveraineté.
Dans un article du Financial Times, M. Per Franzen (CEO d’EQT) avance qu’une consolidation est à l’œuvre dans le secteur du capital-investissement. Sur 15 000 fonds de capital-investissement, seulement un tiers a levé des fonds lors des sept dernières années. D’après lui, moins de la moitié pourront encore lever des capitaux. Cette consolidation à venir pourrait être bénéfique pour l’écosystème français et européen du capital-investissement en permettant de voir émerger davantage de méga-fonds dont certains seraient capables d’opérer au cœur de la BITD.
Cette consolidation ne peut à elle seule résoudre le manque de coopération entre les pays européens en matière de capitaux. Il est nécessaire de voir émerger une coordination européenne sur la question. Le sujet fait face à une importante complexité. Dès 2014, une initiative est lancée par M. Jean-Claude Juncker, alors président de la Commission européenne. Elle vise à créer une Union des marchés de capitaux (UMC) au sein de l’Union européenne d’ici 2019. Le communiqué COM/2015/0468 fait état d’une ambition à la hauteur des problématiques : financement de la phase d’amorçage (start-up) (1.1), investissement des particuliers dans l’économie (4.1), investissements transfrontaliers (6). Cependant, les objectifs affichés en 2014 sont encore loin d’être tous remplis en 2026.
Cette avancée limitée n’est pas la seule responsabilité de l’organe européen, mais bien de ses Etats membres. Le rapport spécial 25/2020 sur l’UMC fait part de cette réalité en son point VII sur les investissements transfrontaliers : « Nous constatons que le plan d’action pour l’UMC n’a pas entraîné d’avancée décisive (…). Les progrès en matière de suppression des obstacles ont été limités, en partie en raison d’un soutien insuffisant de la part des États membres. »
En 2024, les rapports de M. Mario Draghi et M. Enrico Letta ont été publiés. Le constat est clair : une transformation significative du marché des capitaux est nécessaire afin de mobiliser le capital privé. M. Enrico Letta plaide pour la création de l’Union de l’investissement et de l’épargne (SIU en anglais). Chaque année, 300 milliards d’euros quittent le sol européen pour aller abonder les marchés étrangers, principalement les Etats-Unis. Face à la nécessité d’une coordination européenne, le SIU est actuellement en discussion. L’objectif affiché est d’aller plus loin que l’UMC : connecter les marchés et mobiliser l’épargne des particuliers (35 500 milliards d’euros de patrimoine financier dans l’UE dont 1/3 en épargne contre 1/10 aux Etats-Unis). Lancée le 2 mars 2026, une consultation se tient concernant l’exit dans le capital-investissement. La consultation est adressée aux investisseurs en capital-investissement et capital-croissance ainsi qu’aux entreprises privées.
En 2024, la somme des capitalisations boursières dans l’UE avoisinait 73% du PIB contre 270% aux Etats-Unis. Même si outre-Atlantique les valorisations sont tirées par certaines grosses capitalisations, la fragmentation des marchés européens de capitaux pèse sur les niveaux de valorisation. Cela a de nombreuses conséquences : une innovation qui se finance moins bien et une tendance des entreprises à se coter à l’étranger. Un lien clair existe entre marché actions développé et innovation. Au contraire, selon cette étude : Financial Development and Innovation: Cross-Country Evidence, le développement du marché du crédit « semble freiner l’innovation dans les secteurs qui dépendent davantage des financements extérieurs et qui sont plus axés sur les technologies de pointe. »
Les introductions en bourse doivent donc être davantage plébiscitées, mais elles ne peuvent être des solutions viables que si des fonds suffisamment importants peuvent les y accompagner et que des avancées concrètes sont réalisées au sein de l’UE. En France, le secteur de la défense bénéficie de fonds thématiques, mais leur taille reste insuffisante. Quand une ETI atteint 300 à 500 millions d’euros de valorisation, il n’y a pas de fonds de relais capable de prendre un ticket de 100 à 200 millions d’euros nécessaire pour structurer l’entreprise. Aux Etats-Unis, des fonds comme Warburg Pincus sont en mesure de remplir cette fonction.
Parallèlement, les bourses européennes ne bénéficient pas de la même liquidité que celles outre-Atlantique. En 2025, les neuf premiers mois ont totalisé 47 introductions en bourse en Europe, soit le niveau le plus bas depuis la crise financière de 2009. En 2024, 88 entreprises avaient été délistées du London Stock Exchange tandis que seulement 18 s’étaient introduites, selon Baird. Cela a pour conséquence de dissuader les entreprises n’ayant pas une taille suffisante, entre 500 millions et 1 milliard d’euros, de s’introduire en bourse. Quand Exosens s’introduit sur Euronext Paris en 2024, la capitalisation boursière s’élève à plus d’un milliard d’euros. Il existe des réussites de taille très inférieure comme Odyssée Technologies ou encore D.A.T.E. qui se sont introduits avec des capitalisations de quelques dizaines de millions d’euros sur Euronext Growth, mais elles restent pour l’heure très minoritaires. En 2025, Euronext a annoncé un programme IPOready visant à former les entrepreneurs à préparer une introduction en bourse. Lors de la 11ème édition, 40% des entreprises participantes ont intégré le parcours IPOready Defence.
Dans un rapport de 2024 sur la liquidité, Euronext montre que l’écart de liquidité est très important entre les Etats-Unis et l’Europe sur les mega-cap (>100 milliards d’euros de valorisation) où l’ADVT (Annual Value Traded) agrégée atteint x11,1 (144 milliards d’euros aux Etats-Unis et 13 milliards en Europe). Entre le large-cap (<100 milliards d’euros de valorisation) et le small-cap (<1 milliard d’euros de valorisation), l’écart évolue respectivement entre x2,6 et x4,2. Lorsque l’ADVT est divisée par le nombre d’entreprises, le tableau est plus encourageant puisque l’écart de liquidité descend à x2,8 pour les mega-cap et évolue entre x1,3 et x2,7 pour les large-cap et small-cap respectivement. Concrètement, il existe un écart de liquidité qui est avant tout porté par les mega-cap et plus faiblement le small-cap. Deux constats clairs peuvent être dressés : les Etats-Unis bénéficient d’une liquidité de marché bien plus importante et il convient d’introduire davantage d’entreprises en bourse en Europe. Enfin, la méthodologie utilisée par Euronext montre une différence structurelle importante entre les Etats-Unis et l’Europe. Dans le cadre de cette analyse, « l’Europe » comprend 12 places boursières différentes, les « Etats-Unis » seulement 2. Il faut donc agir des deux côtés de l’équation pour que les introductions en bourse soient davantage plébiscitées.
L’absence de fonds de capital-investissement large cap européens dédiés à la défense constitue une faille structurelle dont les conséquences se matérialisent à chaque débouclage de LBO. Les cas Photonis, LMB Aerospace et Verney-Carron illustrent, chacun à sa manière, la même réalité : lorsqu’aucun acquéreur crédible ne se présente en France ou en Europe, l’entreprise risque de sortir du giron national. Plusieurs pistes se dégagent, à des horizons différents. À court terme, les club deals majoritaires ou le sponsorless offrent des solutions pragmatiques. À moyen terme, l’approfondissement de l’Union de l’investissement et de l’épargne et le développement de marchés boursiers européens plus liquides sont indispensables pour créer un écosystème d’exit viable. En parallèle, la mobilisation de l’épargne privée simplifierait l’équation et il ne faut pas perdre de vue l’importance de l’émergence de fonds large cap investissant dans la défense. C’est leur articulation cohérente, adossée à une volonté politique, qui déterminera si la France et l’Europe seront capables de financer pleinement leur BITD.
Antoine Lebret, analyste au sein de la Commission Sécurité Économique et Compétitivité (COMSEC)
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