Le 10 juillet 2025, Euronext a publié un label destiné aux obligations dont le produit d’émission finance le secteur de la défense et de la sécurité européenne : le European Defence Bond. La publication du cadre a entrainé deux émissions inaugurales, BPCE en août 2025 et Bpifrance en novembre 2025. Chacune a vu son un carnet d’ordres largement sursouscrit. Pour la première fois, un prix est mis sur le financement obligataire de la base industrielle et technologique de défense (BITD).
Ce prix peut refléter deux choses radicalement différentes. Ou bien le marché fait payer un risque sectoriel structurel : prime de stigmatisation ESG résiduelle, exposition aux chocs géopolitiques, incertitude sur le cadre réglementaire. Ce coût s’inscrirait alors durablement dans le coût du capital de la filière. Ou bien le marché facture un coût d’amorçage transitoire, spécifique aux premières émissions d’un segment naissant, destiné à se dissiper à mesure que celui-ci se normalise. Cette distinction conditionne la calibration du soutien public à la BITD, le timing d’émission des industriels de la filière, et les décisions d’allocation des investisseurs institutionnels européens. Tant qu’on ne sait pas quoi mesurer dans cet écart, on ne sait rien de ce que valent ces émissions.
Cet article n’est pas une étude empirique du marché EDB. Les émissions disponibles, à date, ne suffisent pas à fonder une analyse statistique robuste. Cet article est une note de méthode proposant une grille de lecture qui permettra, émission après émission, de dire quelque chose de précis sur la trajectoire du segment. Elle construit pour cela un indicateur dédié, le Defence-Spread, dont la décomposition sépare ce qui relève de l’amorçage de ce qui relève d’un risque structurel. Elle tire de cette décomposition une conséquence directe : la prime d’amorçage se compressera mécaniquement au fil des émissions, et cette compression pose une question d’infrastructure de marché plutôt qu’une question de pricing. L’article explicite les conditions qui déterminent si le segment EDB bascule vers une classe d’actifs pérenne, ou s’il reste un marché inaugural sans suite. Cet article ne prétend pas démontrer la trajectoire du segment ; il outille sa lecture.
Jusqu’à juillet 2025, le financement obligataire de la défense européenne existait. Les industriels de la filière émettaient des obligations corporate classiques, sans label ni fléchage thématique. Cependant, aucune mesure cohérente du coût sectoriel de ce financement n’était possible. Ce n’est pas un hasard, et ce n’est pas principalement une question de volume. C’est une question de structure documentaire.
L’appétit des investisseurs institutionnels européens pour les actifs de défense existait avant 2025. Il était structurellement bloqué par deux verrous distincts qu’il faut nommer séparément pour comprendre ce que le label a effectivement levé.
Le premier est un verrou réputationnel. Les investisseurs spécialisés sur le segment de l’Investissement Socialement Responsable (ISR) et plus largement les gérants opérant sous mandats Article 8 ou Article 9 du règlement SFDR excluaient systématiquement les émetteurs liés à la défense. Non pas par jugement économique sur le risque ou le rendement du secteur, mais faute de taxonomie ou de label permettant de distinguer les activités défensives légitimes des activités exposées à la controverse. Dans la doctrine ESG dominante, l’absence d’instrument de discrimination tenait lieu d’exclusion par défaut. Un gérant ne pouvait pas justifier, dans son reporting extra-financier, l’allocation à un émetteur sectoriel défense sans s’exposer à une requalification de son mandat. L’exclusion était donc préventive, non pas économique.
Le second est donc un verrou documentaire. Les obligations d’émetteurs défense étaient émises au format corporate classique, c’est-à-dire sans fléchage explicite du produit d’émission vers une catégorie d’activités identifiée. Un investisseur qui achetait une obligation Thales ou Rheinmetall finançait l’émetteur dans son ensemble, sans pouvoir démontrer, ni à ses clients finaux, ni à ses régulateurs, qu’il ne finançait pas spécifiquement un segment sensible. Sans traçabilité des fonds, pas de classification sectorielle possible. Sans classification, pas d’allocation institutionnelle conforme. Sans allocation, pas de formation de prix cohérente ni de constitution d’une courbe de crédit sectorielle.
Les conséquences sur le coût du capital de la BITD étaient mesurables, même si imparfaitement documentées : profondeur des carnets d’ordres réduite par rapport à un émetteur industriel équivalent à rating identique, taux d’emprunt plus élevé, par compensation de la prime de rareté des investisseurs acceptant l’exposition et, surtout, absence totale de courbe de crédit sectorielle défense, c’est-à-dire d’une série d’obligations de maturités variées permettant de lire le coût du financement à différents horizons. En l’absence d’une telle courbe, le secteur était impossible à modéliser dans les systèmes de gestion du risque des investisseurs, ce qui renforçait encore l’exclusion préventive dans un cercle auto-entretenu.
Le label Euronext EDB introduit trois dispositifs qui lèvent simultanément les deux verrous. C’est leur combinaison, et non chacun pris isolément, qui produit l’effet structurant.
Le premier dispositif est l’usage standardisé du produit d’émission, dit « use of proceeds ». Les fonds levés via une obligation labellisée EDB doivent être fléchés vers des activités explicitement listées dans le cadre publié par Euronext. L’émetteur s’engage à affecter tout ou partie du produit net à des catégories définies : équipements militaires conventionnels éligibles, recherche et développement duale, infrastructures de souveraineté, cyberdéfense, capacités spatiales de défense. L’investisseur peut désormais démontrer que son allocation finance des activités définies et tracées. Ce fléchage est la brique technique minimale qui rend l’exposition défendable en reporting.
Le deuxième dispositif est l’exclusion ancrée dans les traités internationaux. Le label formalise des exclusions précises, dérivées des instruments juridiques déjà ratifiés par les États membres de l’Union européenne : armes chimiques et biologiques, armes à sous-munitions au titre de la Convention d’Oslo, mines antipersonnel au titre de la Convention d’Ottawa, armes nucléaires non conformes au Traité de Non-Prolifération. S’y ajoutent les entités sous sanctions européennes ou américaines et les activités contraires au droit international humanitaire. Cette construction n’est pas un label éthique ad hoc construit par Euronext : elle dérive des engagements juridiques internationaux existants, ce qui la rend directement opposable dans les dispositifs de conformité ESG sans exiger une renégociation de ces dispositifs.
Le troisième dispositif porte sur le reporting d’allocation. Le label ne l’impose pas mais encourage les émetteurs à publier régulièrement, lorsque cela est faisable, un état des fonds alloués aux catégories éligibles. Ce choix vise à faciliter l’accès au marché des capitaux plutôt qu’à le contraindre. La gouvernance du label repose sur une auto-déclaration soumise à Euronext avant l’émission, renouvelée annuellement tout au long de la vie de l’obligation. La revue externe par un organisme tiers de vérification n’est pas obligatoire au titre du label, mais BPCE y a recouru volontairement, établissant un précédent de crédibilité différenciateur.
Pour un gérant opérant sous contrainte ESG, le paquet « use of proceeds fléché + exclusions ancrées sur les traités + reporting d’allocation » constitue le minimum documentaire qui permet d’inscrire une obligation défense dans un portefeuille contraint. Il fait basculer la défense du statut d’exclu par défaut au statut de défendable sous condition. Dans la pratique d’allocation, cette bascule est décisive : la prudence redevient un choix, et non plus un obstacle de conformité.
Le label EDB ne produit pas un nouveau type d’obligation. Techniquement, une obligation EDB est une obligation vanille classique, avec la même structure de coupon, même seniorité, même mécanique de remboursement, à laquelle un paquet documentaire spécifique est adossé. Ce que le label produit, ce n’est pas un instrument nouveau ; c’est la levée d’une asymétrie d’information entre émetteur et investisseur.
Avant juillet 2025, le marché devait évaluer au cas par cas des émissions idiosyncratiques. Depuis, le label fournit un cadre standardisé qui transforme une collection de titres isolés en une série comparable. Et c’est précisément cette comparabilité qui rend possible, pour la première fois, le pricing relatif : comparer un EDB à un autre EDB, à un titre du même émetteur hors label, à une courbe défense de référence en construction. La comparabilité permet la construction de la courbe sectorielle, puis la pérennisation d’une classe d’actifs. Le label est le dispositif minimal qui rend le marché obligataire défense pricing-compatible.
Cette formulation aide à interpréter les livres d’ordres massivement sursouscrits des émissions inaugurales. Ces sursouscriptions ne sont pas le signal qu’une demande pour les actifs de défense européenne serait soudainement apparue en juillet 2025. Elles sont le signal qu’une demande préexistante, mais bloquée, a trouvé un véhicule compatible d’un point de vue documentaire avec les contraintes de conformité des investisseurs institutionnels européens. La reformulation n’est pas cosmétique : elle change ce qu’il faut observer dans les prochaines émissions. Ce n’est pas l’émergence d’une demande nouvelle qu’il faut chercher à mesurer, c’est la vitesse à laquelle les contraintes documentaires institutionnelles s’alignent sur les nouveaux instruments rendus disponibles.
Le label a rendu le marché pricing-compatible. Il reste à savoir ce que ce prix, une fois observé, mesure effectivement. Le fait qu’un prix existe ne dit rien de sa signification économique. Il peut refléter un coût structurel du risque défense, auquel cas la filière paiera durablement ce surcoût et la politique publique devra l’intégrer dans sa calibration, ou un coût transitoire d’amorçage, auquel cas il se dissipera au fil des émissions suivantes et les décisions d’allocation doivent en tenir compte dans leur horizon de portage.
De cette distinction dépend le reste : la capacité du label à fonder une classe d’actifs pérenne, la calibration du soutien public à la BITD, le timing d’émission des industriels, les décisions d’allocation des investisseurs. Pour y répondre, il faut une méthode capable de décomposer la prime observée en ses composantes analytiques distinctes.
Aujourd’hui, le registre officiel des émissions labellisées European Defence Bond publié par Euronext, recense six instruments qui ne forment, cependant, pas un ensemble homogène. Elles appartiennent à quatre catégories distinctes, qui n’ont en commun que le label lui-même.
Le premier groupe concerne les émissions d’émetteurs de nature Sovereign, Supranational & Agency (SSA) et bancaires seniors, celle de BPCE (août 2025) et Bpifrance (novembre 2025). Ce sont les deux émissions inaugurales. Toutes deux sont des titres considérés comme vanille. BPCE émet en senior preferred (priorité de remboursement) et Bpifrance émet en SSA senior, statut quasi-souverain adossé à la signature de l’État français. Les deux émissions partagent une maturité de cinq ans, un format public benchmark en euros, un rating investment grade. BPCE a émis 750 millions d’euros avec un coupon annuel de coupon annuel de 3,125 %. Bpifrance mobilise 1 milliard d’euros avec un coupon annuel de 2,750 %. Le dernier point commun est le niveau massif d’oversusbscription : 3,8x pour Bbpifrance et 3,7x pour BPCE.
Dans le deuxième groupe se trouve la convertible corporate d’Exail : un titre dont le porteur peut, sous certaines conditions, demander la conversion en actions de l’émetteur. Un troisième groupe liste les Medium-Term Notes structurées de Natixis distribués à une clientèle retail ou private banking, avec des montants unitaires de 20 à 30 millions d’euros, des formules de coupon conditionnelles, et aucune donnée publique de pricing accessible. Ces instruments relèvent d’une logique de distribution, non d’une logique de marché primaire benchmark.
La prime désigne, au sens retenu dans cet article, l’écart de rendement exigé par les investisseurs pour détenir un titre labellisé plutôt qu’une obligation classique comparable du même émetteur, c’est-à-dire une obligation partageant la même maturité, la même seniorité et la même devise, mais dépourvue du label. Cet écart se mesure à l’émission, à l’instant où le livre d’ordres se clôt et où le prix final est fixé par la rencontre entre l’offre de l’émetteur et la demande des souscripteurs.
Cette prime n’est pas une grandeur arbitraire. Elle est la traduction chiffrée de tout ce que le marché fait payer en plus à l’émetteur pour accepter de porter le risque spécifique du label. Elle s’inscrit dans le spread total de l’obligation : l’ensemble des points de base exigés au-dessus du rendement sans risque (la courbe des emprunts d’État français pour un émetteur SSA français ou la courbe des swaps de taux interbancaires pour un émetteur bancaire européen) pour rémunérer l’ensemble des risques portés par le titre. Le spread total agrège trois composantes distinctes : le risque souverain du pays de référence, le risque idiosyncratique propre à l’émetteur, et la prime liée au label. Cette dernière est la seule attribuable au caractère labellisé du titre.
Le Defence-Spread, noté DS, est donc tout ce que le marché fait payer en plus parce que le titre porte le label EDB. Le spread total d’une émission labellisée s’écrit alors comme la somme de trois contributions :
S_EDB = S_souverain + S_émetteur + DS
Par simple réarrangement, on obtient la formule qui sert de base à toute la décomposition :
DS = S_EDB − S_émetteur − S_souverain
On part du spread total observé de l’émission EDB, tel qu’il ressort à la clôture du livre. On lui retire le spread d’une émission comparable hors label du même émetteur, ce qui absorbe à la fois le risque souverain déjà incorporé et le risque idiosyncratique propre à l’émetteur. Il ne reste alors que la composante sectorielle : tout ce que le label EDB a ajouté au pricing, et rien d’autre. L’opération est directement reproductible sur toute émission inaugurale future, à la condition de disposer d’un spread de référence comparable.
Ainsi, si le marché perçoit le secteur défense comme risqué, stigmatisé ou illiquide, la prime sera positive. Si le marché considère que le label n’ajoute aucun risque au-dessus du profil de crédit standard de l’émetteur, la prime sera nulle. Si la demande thématique des fonds dédiés excède le gisement disponible, la prime peut devenir négative, phénomène analogue au « greenium » documenté sur le marché des Green Bonds depuis 2017. Entre ces trois régimes, les niveaux intermédiaires renseignent sur la nature précise de ce que le marché évalue : prime de risque résiduelle, normalisation, ou compression.
Le Defence-Spread ainsi isolé n’est pas lui-même homogène. Il agrège quatre contributions analytiquement distinctes qu’il faut démêler pour interpréter ce qu’il mesure :
DS = π^NIP + π^liq + π^ESG + π^sector
Chacune de ces composantes répond à une logique propre et obéit à une dynamique temporelle spécifique. Les traiter comme une grandeur unique reviendrait à confondre des phénomènes qui n’ont en commun que d’apparaître simultanément dans le pricing d’une émission inaugurale.
La première composante, notée π^NIP pour New Issue Premium, est la prime d’amorçage. Il s’agit d’une compensation technique versée par tout émetteur inaugural pour convaincre les premiers investisseurs de s’engager sur un segment encore non établi. Le mécanisme est universel sur le marché primaire : un syndicat ouvre un livre à un prix indicatif initial (Initial Price Talk) légèrement supérieur au prix d’équilibre qu’il anticipe, afin d’attirer les premiers souscripteurs et de construire progressivement le carnet. À mesure que les ordres affluent, le spread est comprimé vers le bas. C’est le mouvement dit de tightening. Le NIP résiduel observé à la clôture du livre est la différence entre le prix final et le prix théorique d’une émission parfaitement établie. Sa propriété analytique essentielle est qu’il est structurellement transitoire : il converge vers zéro à mesure que l’émetteur et le segment deviennent familiers au marché. Et il dépend directement d’une variable observable à chaque émission : le niveau de sursouscription final, qui mesure la pression acheteuse marginale. C’est cette dépendance qui permet la calibration empirique de la composante.
La deuxième composante, notée π^liq, rémunère le risque d’illiquidité sectorielle. Sur un segment obligataire naissant, aucun marché secondaire actif n’existe encore. Un investisseur qui achète à l’émission n’a pas la garantie de pouvoir revendre le titre à un prix propre avant son échéance. Cette contrainte exige une compensation, qui prend la forme d’une prime intégrée au spread d’émission. La propriété analytique de cette composante est qu’elle se compresse à mesure que le marché secondaire gagne en profondeur : arrivée de market makers engagés, constitution progressive d’un flottant négociable, émergence d’un volume de transactions quotidien significatif. Cette dynamique est plus lente que celle du NIP, parce qu’elle dépend moins de la taille de chaque émission que de l’activité secondaire cumulée du segment. Mais elle est, comme le NIP, transitoire par construction.
La troisième composante, notée π^ESG, couvre un résidu documentaire spécifique. Même sous label EDB, la documentation d’une émission défense reste plus complexe à intégrer dans les systèmes ESG institutionnels qu’une obligation corporate standard. Le travail de conformité exigé par un gérant pour inscrire un EDB dans un portefeuille Article 8 ne disparaît pas avec le label ; il est simplement rendu possible. Tant que la taxonomie ESG européenne n’intègre pas pleinement un critère « S » (Sécurité / Souveraineté) harmonisé, un coût documentaire marginal subsiste. Cette composante se compresse plus lentement que les deux premières, parce qu’elle dépend de l’évolution du cadre réglementaire européen plutôt que de la structure du marché. Elle est semi-transitoire : sa résorption dépend d’événements exogènes identifiables, non d’une dynamique interne au segment.
La quatrième composante, notée π^sector, est la prime sectorielle pure. C’est ce que le marché fait payer pour le risque intrinsèque du secteur défense lui-même : exposition aux chocs géopolitiques spécifiques, risque d’évolution défavorable du cadre réglementaire international, exposition à des controverses résiduelles liées à des activités qui, même conformes au cadre use of proceeds, restent politiquement sensibles. Contrairement aux trois autres, cette composante n’est pas mécaniquement transitoire. Elle ne se dissipe pas avec la maturation du segment. Elle reflète un jugement de fond du marché sur le risque de long terme du secteur, et c’est la seule composante qui porte une information durable sur le coût structurel du financement défense.
Ainsi, à mesure que le marché se structure, π^NIP s’éteint rapidement, π^liq s’éteint progressivement, π^ESG se réduit au rythme des évolutions réglementaires, et le DS observé converge vers π^sector. Cette composante résiduelle est la vraie mesure du risque défense, celle qui intéresse un régulateur qui calibre un soutien public, un émetteur BITD qui anticipe son coût futur d’émission, un allocataire qui construit un portefeuille de long terme. La question décisive que la méthode permet de formuler n’est donc pas « quelle est la prime aujourd’hui ? », mais « quelle est la prime vers laquelle la dynamique converge ? ».
La décomposition n’a de valeur que si chaque composante peut être calibrée à partir d’une référence indépendante. L’approche retenue ici s’appuie sur la littérature académique et praticienne existante, sans prétendre à une calibration économétrique propre. Il s’agit de poser des ordres de grandeur raisonnables, fondés sur des travaux publiés, qui permettent d’isoler le résidu sectoriel avec une précision de l’ordre du point de base.
La calibration de π^NIP s’appuie sur la relation empirique, désormais bien documentée, entre le niveau la sursouscription observée à l’émission et le NIP résiduel. Le travail de référence sur le segment SSA européen est celui de Hillebrand, Mravlak et Schwendner (2024), publié initialement comme ESM Working Paper n° 50 en 2022 puis dans sa version revue par les pairs dans Open Research Europe en juillet 2024. Les auteurs analysent l’intégralité des émissions syndiquées EFSF (European Financial Stability Facility) et ESM (European Stability Mechanism) entre 2014 et 2020 et établissent une relation structurelle : sur ce segment quasi-souverain européen, le NIP tend à être plus faible lorsque la demande globale est plus élevée. Les émetteurs pratiquent ce que les auteurs qualifient de pricing économique, c’est-à-dire qu’ils convertissent la pression acheteuse marginale en compression du prix final. Le mécanisme sous-jacent est direct : un émetteur ouvre le livre à un prix indicatif ; à mesure que les ordres affluent et que le livre se sursouscrit, le syndicate comprime le spread pendant le placement. Plus la demande est excédentaire, plus cette compression peut être agressive sans risque de perdre des investisseurs, et plus le prix final se rapproche du niveau des émissions classiques équivalentes. La sursouscription mesure donc directement la pression acheteuse marginale, laquelle se traduit mécaniquement en réduction du NIP résiduel.
La calibration de π^liq s’appuie sur l’analogie avec les Green Bonds. La littérature sur les obligations thématiques inaugurales, en particulier les travaux d’Ehlers et Packer (2017) sur le greenium initial, et surtout ceux plus récents de Caramichael et Rapp (2024) sur la dynamique de long terme du greenium corporate, fournit une estimation de la prime d’illiquidité d’un segment thématique naissant. L’hypothèse de transposition est que la dynamique d’illiquidité d’un segment obligataire thématique à son lancement est peu dépendante du contenu thématique lui-même. Elle dépend principalement de la profondeur du carnet de teneurs de marché actifs, du nombre d’émissions disponibles simultanément sur le segment, et du volume du flottant libre. Ces trois propriétés sont structurellement comparables entre Green Bonds 2014 et EDB 2025. La calibration inaugurale publiée dans la littérature greenium est donc, par analogie directe, transposable au segment défense.
La calibration de π^ESG est la plus délicate. Cette composante ne dispose pas d’une littérature propre permettant une estimation directe. L’approche retenue est par résidu : après calibration de π^NIP et π^liq, et sous hypothèse d’une prime sectorielle pure hypothétique à tester, ce qui reste dans la décomposition est attribué à π^ESG. La littérature sur le greenium mature fournit un ordre de grandeur raisonnable sur le résidu documentaire persistant, qui est transposable au segment défense sous les mêmes réserves d’analogie que précédemment.
La calibration de π^sector est, elle, explicitement absente. C’est le point méthodologique central de l’approche, et il est crucial de le nommer clairement. On ne pose aucune hypothèse a priori sur la valeur de π^sector. On calibre les trois autres composantes à partir de la littérature indépendante, on soustrait leur somme du DS observé, et le résidu est π^sector par construction. Si le résidu est significativement positif, on conclut que le marché fait payer un risque sectoriel structurel identifiable, et la politique publique doit en prendre acte.
Cette méthode appelle une précaution épistémologique qu’il faut expliciter sans détour. La décomposition est comptable, non causale. Elle ne prétend pas identifier chaque composante par régression économétrique, ni démontrer que les quatre primes sont parfaitement séparables. Elle pose une grille d’interprétation calibrée sur la littérature existante, et tire une conclusion sur le résidu. La précision de la méthode est de l’ordre du point de base, et ses conclusions doivent être formulées dans cette marge d’erreur. Dire « la prime sectorielle est exactement nulle » serait incorrect ; dire « elle est statistiquement indissociable de zéro compte tenu de la précision disponible » est exact. C’est la formulation qui doit être retenue dans toute lecture rigoureuse de la décomposition.
La méthode permet, d’abord, de suivre l’évolution du DS émission après émission, sur une base comparable et reproductible. Elle permet, ensuite, de comparer des émetteurs différents dans leur base naturelle, un SSA en base OAT, un bancaire en base mid-swap, sans forcer une homogénéisation artificielle qui détruirait le signal. Elle permet, enfin, d’identifier dans les variations du DS ce qui relève de la dynamique d’amorçage (via la relation π^NIP / sursouscription) et ce qui relève d’autre chose. Concrètement, si une future émission produit un DS sensiblement plus élevé que les précédentes à sursouscription comparable, la méthode signale immédiatement qu’une composante non-NIP est en train de bouger : changement de π^liq, de π^ESG, ou repricing de π^sector. C’est une capacité de détection, pas de prédiction.
Ce que la méthode ne permet pas, en revanche, c’est de démontrer causalement que π^sector est nul. Elle ne permet pas d’établir une preuve statistique sur un nombre d’émissions aussi limité que celui actuellement disponible. Et elle ne permet pas de prédire la trajectoire future du DS indépendamment des choix de construction de marché qui se feront dans les 24 prochains mois : construction d’une infrastructure indicielle, élargissement à de nouveaux émetteurs, arbitrages réglementaires européens. Elle fournit un cadre de lecture, pas un système prédictif.
Sous ces réserves, la méthode pose une question : si la décomposition suggère effectivement que les composantes transitoires dominent la prime observée — c’est-à-dire si le DS actuel est principalement composé d’amorçage, d’illiquidité et de résidu documentaire plutôt que de risque sectoriel pur —, alors la dynamique de compression qui va s’enclencher mécaniquement à mesure que le segment se structure pose une question d’infrastructure de marché (existence d’indices de référence, intégration aux benchmarks généralistes, arbitrages réglementaires, profondeur du secondaire), et non une question de pricing primaire (niveau du spread à l’émission). La première se résout par construction institutionnelle sur 12-36 mois ; la seconde se résout transaction par transaction. Le risque structurel n’est plus alors que la prime reste élevée, mais qu’elle converge à zéro avant que l’infrastructure n’ait eu le temps de se construire.
Si les composantes transitoires dominent, elles vont se compresser mécaniquement. Et cette compression, loin d’être une bonne nouvelle univoque, ouvre une bifurcation dont les deux issues ont des conséquences opposées pour la viabilité de long terme du segment.
On postule, dans un premier temps, que le segment EDB connaîtra un élargissement progressif dans les vingt-quatre à trente-six prochains mois, tant en nombre d’émetteurs qu’en encours agrégé. Cette hypothèse n’est pas gratuite. Elle est étayée par le pipeline d’émetteurs publiquement annoncés ou implicitement préparés, par la dynamique politique européenne qui créent un besoin de financement capacitaire long et massif dont une fraction substantielle doit, structurellement, passer par le marché obligataire public et, enfin, par la demande institutionnelle confirmée sur les deux émissions inaugurales, qui indique un appétit non saturé.
La limite de cette hypothèse doit être reconnue. Si, pour des raisons politiques ou de marché, le segment reste cantonné à un encours total durablement inférieur au seuil de viabilité indicielle, les scénarios qui suivent ne s’appliquent pas. Dans cette configuration, le marché peut parfaitement vivre en niche thématique soutenue par une base restreinte de fonds spécialisés. Les scénarios développés ci-dessous sont donc conditionnels à l’hypothèse d’élargissement. Cette hypothèse est plausible, mais elle n’est pas certaine, et la lucidité exige qu’elle soit nommée.
Pour calibrer la vitesse à laquelle la compression peut s’opérer, on ne dispose pas, à ce stade, d’une série historique EDB suffisamment longue pour extrapoler. Il faut donc se tourner vers un marché analogue dont l’histoire est documentée. Le marché des Green Bonds, qui a connu entre 2014 et 2018 un parcours structurellement comparable à celui que le marché EDB amorce aujourd’hui, constitue la base de projection la plus robuste disponible.
Le parallèle repose sur trois propriétés communes. La première est la nature même des instruments. Green Bonds et EDB sont, l’un comme l’autre, des obligations thématiques au sens strict : des obligations au format vanille classique dont le produit d’émission est fléché vers une catégorie d’activités spécifique via un cadre use of proceeds. La nature financière du titre est rigoureusement identique ; seule change la documentation qui conditionne son éligibilité aux mandats institutionnels. La deuxième propriété est le rôle de l’infrastructure informationnelle. Dans les deux cas, la création du segment a reposé sur la publication d’un cadre standardisé par un acteur de marché neutre : les Green Bond Principles publiés par l’International Capital Market Association en 2014, le label Euronext EDB en juillet 2025. Cette standardisation est le dispositif qui convertit une collection d’émissions idiosyncratiques en une série comparable ; c’est exactement le même mécanisme dans les deux cas. La troisième propriété est l’identité des émetteurs inauguraux. Green Bonds et EDB ont été inaugurés par des émetteurs SSA à forte notoriété qui ont joué un rôle de certification implicite du segment auprès des investisseurs institutionnels — la Kreditanstalt für Wiederaufbau en 2014 pour les Green Bonds, Bpifrance pour les EDB. Cette inauguration par signature quasi-souveraine est ce qui autorise le basculement d’une demande spéculative initiale vers une demande institutionnelle de long terme.
Une objection structurelle doit être traitée explicitement. Un critique rigoureux relèvera que Green Bonds et EDB obéissent à des directions ESG opposées. Le premier est aligné sur la trajectoire taxonomique européenne et bénéficie d’un courant de fond favorable. Le second n’a pas d’alignement équivalent et reste politiquement fragile, sujet à controverse résiduelle. Cette dissymétrie politique est réelle et ne doit pas être minimisée. Mais le parallèle retenu ici ne porte pas sur la direction politique des deux segments. Il porte sur la mécanique de construction d’une classe d’actifs à partir d’un cadre documentaire standardisé. Les mécanismes de demande qui animent cette construction — déploiement des asset managers crédit, activation des mandats benchmark, ouverture des flux passifs mécaniques via l’inclusion indicielle — réagissent à des signaux documentaires structurels beaucoup plus qu’à des préférences morales agrégées. La dynamique de compression de la prime et la construction indicielle obéissent à des logiques structurellement similaires indépendamment de l’orientation éthique du segment. C’est cette mécanique-là qu’on projette, pas une trajectoire politique. Cette restriction du parallèle est une condition de sa validité, et elle doit être maintenue tout au long du raisonnement.
La trajectoire du greenium entre 2014 et 2018 documente une courbe d’apprentissage qui fournit le cadre conceptuel de projection. Trois phases temporelles peuvent être distinguées.
La phase inaugurale, en 2014, a vu le premier émetteur structurant ouvrir le segment avec une prime inaugurale dont la décomposition, telle qu’établie par Ehlers et Packer (2017) puis affinée par Caramichael et Rapp (2024), faisait apparaître une composante NIP importante, une composante d’illiquidité non négligeable, et une composante sectorielle pure déjà proche de zéro. Le profil observé sur les EDB inauguraux reproduit exactement cette structure. Le carnet était porté par une combinaison de fonds thématiques verts précurseurs et d’asset managers institutionnels attirés par la prime elle-même.
La phase d’établissement, de 2015 à 2016, a vu la multiplication des émetteurs : d’autres SSA européens, puis les premiers corporates. La compression progressive de la prime a suivi mécaniquement l’extinction du NIP à mesure que le segment devenait familier au marché. La demande active était toujours dominante, mais la base s’élargissait, et la profondeur du carnet secondaire commençait à se constituer. C’est pendant cette phase que l’infrastructure indicielle nécessaire à la phase suivante doit se construire, faute de quoi la compression de la prime précédera la substitution de la demande.
La phase indicielle, à partir de 2017, a vu l’inclusion progressive des Green Bonds dans les indices obligataires généralistes et le lancement des premiers ETF dédiés. Cette phase marque le basculement structurel de la demande : les fonds passifs et les mandats benchmark prennent progressivement le relais des investisseurs actifs, et la prime converge vers un niveau résiduel compatible avec la maturation du segment. C’est à partir de cette phase que les corporates, y compris non inauguraux, peuvent venir massivement sur le segment primaire en s’appuyant sur une courbe de crédit désormais observable.
La leçon structurelle à retenir de cette chronologie est décisive. La prime Green Bond ne s’est pas compressée mécaniquement avec le temps. Elle s’est compressée parce que l’infrastructure indicielle s’est construite dans la même fenêtre. Les années 2007 à 2013 — période pendant laquelle des émissions vertes isolées existaient déjà mais sans cadre standardisé — ont vu le segment stagner. La prime n’a pas convergé sur ces sept années : le segment est resté en sous-critique, avec une poignée d’émissions isolées ne formant pas un marché. La publication des ICMA Green Bond Principles en 2014 a été la bascule. La compression de la prime n’est pas une loi du temps. C’est une conséquence de la structuration. Cette distinction est la clé des deux scénarios qui suivent.
Dans le premier scénario, la séquence causale est la suivante. La standardisation du label EDB permet la multiplication progressive des émetteurs sur les dix-huit mois qui suivent les inaugurales. Cette multiplication, combinée à la familiarisation croissante du marché avec le format, entraîne la compression mécanique du DS par extinction progressive de π^NIP et de π^liq. Dans la même fenêtre, un indice EDB de référence se construit, atteint les seuils de viabilité nécessaires à son adoption par un fournisseur majeur, et voit ses constituants progressivement intégrés aux indices obligataires généralistes européens. L’inclusion déclenche la conversion des flux passifs mécaniques : les fonds indiciels et les mandats benchmark commencent à détenir les EDB proportionnellement à leur pondération dans les indices qu’ils répliquent, sans décision thématique préalable.
Le mécanisme de relais est le point critique. Les investisseurs actifs qui ont souscrit aux émissions inaugurales l’ont fait, pour partie, parce que la prime existait. À mesure que la prime se compresse, leur raison d’achat s’affaiblit. Ils sortent progressivement du segment ou cessent de participer aux nouvelles émissions. Mais si un indice existe et qu’il est inclus dans les benchmarks généralistes, les fonds indiciels et les mandats passifs sont structurellement contraints, par construction de leur mandat, de détenir les titres du segment indépendamment du niveau de prime. La demande passive est mécaniquement indépendante du DS. Elle prend le relais de la demande active au moment même où celle-ci se retire.
La condition dirimante de ce scénario est la simultanéité. Le relais ne se fait que si l’infrastructure indicielle est construite avant que la base active ne se soit retirée. Il y a donc une fenêtre temporelle critique pendant laquelle les deux dynamiques — compression de la prime d’un côté, construction de l’indice de l’autre — doivent converger. Si l’indice arrive trop tard, la base active s’est déjà évaporée et le relais passif trouve un marché sans flottant, sans profondeur secondaire, sans liquidité exploitable. Le basculement échoue alors, non pas par absence de demande passive potentielle, mais par discontinuité dans la transmission.
Le second scénario est la conséquence du cas où l’infrastructure indicielle ne se construit pas dans la fenêtre ouverte par les émissions inaugurales. La standardisation du label permet effectivement la multiplication initiale des émetteurs, mais à un rythme modéré. La compression du DS s’enclenche mécaniquement sans qu’un indice de référence n’ait atteint la masse critique nécessaire à son adoption par un fournisseur majeur. Les investisseurs actifs, voyant la prime se résorber, retirent progressivement leur participation aux nouvelles émissions. Aucun relais passif ne vient compenser ce retrait, puisque l’infrastructure indicielle n’est pas prête. La liquidité secondaire s’évanouit, faute de flottant actif. Les nouveaux émetteurs potentiels, observant l’absence de profondeur, reportent ou annulent leurs projets d’émission sous label EDB.
La conséquence ultime est l’enfermement du segment dans une configuration de niche. Les titres existants sont portés à échéance par leurs souscripteurs buy-and-hold, ce qui est, en soi, la preuve que la demande inaugurale était solide. Aucune nouvelle émission significative ne vient s’y ajouter. Aucune courbe de crédit sectorielle ne se constitue. Le marché obligataire défense stagne dans la configuration pré-indicielle, et le label EDB reste un dispositif existant mais sans portée structurante sur le coût du capital de la BITD. L’élargissement aux corporates BITD, qui était la promesse structurelle du label, ne se matérialise pas, faute de courbe de référence sur laquelle s’ancrer.
Il faut nommer le paradoxe économique avec précision. La normalisation réussie du marché défense est l’objectif économique recherché, puisqu’elle signifie que la filière se finance aux conditions ordinaires du marché obligataire sans prime sectorielle punitive. Paradoxalement, elle produit la condition de sa propre fin si elle n’est pas accompagnée, dans la même fenêtre temporelle, de la construction d’une infrastructure capable de convertir la disparition de la prime en demande mécanique substituée.
Le choix entre les deux scénarios ne relève pas d’un pari sur l’avenir du marché. Il se joue à la vitesse relative de deux dynamiques qu’il faut reconnaître comme intrinsèquement asymétriques. La première est la dynamique de compression de la prime. Elle est mécanique, étayée par l’analogie Green Bonds, et directement lisible émission après émission via l’observation des sursouscriptions et la décomposition du DS. Elle ne dépend d’aucune décision délibérée pour s’accomplir. La seconde est la dynamique de construction de l’infrastructure indicielle. Elle est institutionnelle, commerciale et politique : elle dépend de décisions discrètes prises par des acteurs identifiables, et elle n’est pas automatiquement enclenchée par le seul lancement du label.
La construction d’un indice obligataire sectoriel exige une profondeur minimale sur quatre dimensions : nombre d’émetteurs distincts, nombre de lignes obligataires actives, encours agrégé en circulation, et nombre de points de courbe couverts par des maturités différenciées. Ces seuils sont empiriquement établis par analogie avec les indices thématiques existants, Bloomberg MSCI Euro Green Bond Index au moment de son lancement, Sustainability-Linked Bonds Index de Bloomberg Barclays, Social Bonds européens avant leur intégration aux agrégés.
La raison économique de ces seuils mérite d’être explicitée, parce qu’elle éclaire pourquoi aucun des quatre pris isolément ne suffit. Un indice avec trop peu d’émetteurs distincts ne permet pas la diversification idiosyncratique nécessaire à une construction passive de portefeuille : la concentration des risques émetteur rend l’indice vulnérable aux chocs individuels. Un indice avec trop peu de lignes obligataires actives ne permet pas la réplication passive efficiente : les coûts de transaction et l’impact de marché de la réplication deviennent prohibitifs pour un fonds indiciel cherchant à suivre la composition de l’indice. Un encours agrégé trop faible empêche l’absorption de flux institutionnels significatifs sans distorsion de prix : concrètement, un fonds passif de taille moyenne suffirait à déplacer seul la moitié du marché. Un nombre insuffisant de points de courbe rend impossible la construction d’une courbe de crédit sectorielle exploitable pour le pricing relatif des émissions secondaires, ce qui casse la promesse analytique même du segment. Un « point de courbe » désigne une maturité représentée par au moins une émission liquide de référence permettant d’observer le spread sectoriel à cette maturité. Aujourd’hui, le segment EDB n’en compte qu’un seul (le 5 ans).
Le socle inaugural composé de SSA et de bancaires seniors ne suffit pas à fonder une classe d’actifs pérenne. La condition opérationnelle de l’élargissement structurel est l’arrivée des émetteurs corporate BITD sur le segment primaire EDB. Les industriels concernés sont identifiables : les grands groupes intégrés de défense européens, dont les besoins de refinancement capacitaire sur les cycles longs se chiffrent, à l’échelle du continent, en dizaines de milliards d’euros sur la décennie à venir.
Un effet d’entraînement doit être nommé. Ces émetteurs ne peuvent pas venir sur le marché primaire EDB tant qu’il n’existe pas de courbe de crédit sectorielle observable leur permettant de calibrer leur pricing. Le déblocage vient nécessairement des SSA et des bancaires, dont les émissions construisent progressivement la courbe de référence sur laquelle les corporates pourront ensuite s’ancrer.
Cette participation corporate est discrimante. Les acheteurs actifs sur les premières émissions du segment, qui portent une part significative de la demande inaugurale, peuvent absorber des volumes SSA à leur échelle. Cependant, ils ne peuvent pas absorber, à eux seuls, les besoins de refinancement des grands corporates BITD européens. » L’accès aux pools de capitaux institutionnels généralistes, assureurs crédit Investment Grade (IG, fonds de pension, mandats benchmark diversifiés), est donc une nécessité opérationnelle pour ces émetteurs. Or ces pools généralistes n’allouent à un sous-segment qu’à condition que celui-ci soit benchmarké, indicié et comparable aux autres sous-segments corporate investment grade. La diversification émetteur et l’inclusion indicielle forment donc un système couplé : chacune est la condition de l’autre, et toutes deux doivent avancer en parallèle.
Cette condition repose sur un paradoxe qu’il est essentiel de nommer clairement : le paradoxe du carnet inaugural.
Les meilleurs investisseurs pour la stabilité d’une émission inaugurale sont les pires pour la liquidité secondaire. Les investisseurs buy-and-hold, gérants institutionnels de long terme, trésoreries bancaires détenant les titres pour des raisons réglementaires, banques centrales et fonds souverains, fonds thématiques spécialisés, sont ceux qui garantissent la sursouscription d’une émission inaugurale et la solidité de son carnet. Mais ils sont aussi ceux qui, par définition, ne remettent pas les titres sur le marché secondaire. Aucun investisseur « market maker » ne peut tenir un carnet actif sur des titres qui ne se retrouvent jamais en flottant post-émission.
Un indice calculé sur des titres techniquement non négociables ne peut pas supporter la réplication par des fonds indiciels ou des ETF. Les produits passifs qui répliquent un indice doivent pouvoir acheter et vendre les constituants à tout moment, à des prix reflétant une activité secondaire réelle, avec des volumes suffisants pour absorber leurs propres flux sans impact disproportionné. Sur un segment où le flottant est inférieur à l’encours en circulation, cette condition n’est pas satisfaite.
Trois mécanismes concrets sont nécessaires pour structurer la liquidité secondaire en parallèle de la construction indicielle. Le premier est la mise en place d’accords d’accès prioritaire, les anchor agreements, entre les émetteurs inauguraux et les market makers dédiés au segment. Ces accords garantissent aux teneurs de marché une allocation prioritaire sur les prochaines émissions primaires, ce qui leur permet de constituer un flottant dédié à leur activité de tenue de marché, distinct des positions buy-and-hold des investisseurs finaux. Le deuxième mécanisme est l’engagement formel d’au moins deux market makers sur les titres indiciels, avec des obligations contractuelles d’affichage bid-ask quotidien et des volumes minimums d’activité. Le troisième mécanisme est la publication de prix composites calculés par méthodologie de matrix pricing — méthode standard d’estimation des prix obligataires à partir de titres comparables observés (même émetteur à maturités voisines, segment de référence) pour les jours sans transaction observée, méthodologie utilisée par Bloomberg, ICE et Refinitiv sur l’ensemble des segments obligataires peu liquides.
Un indice sans demande finale pour les véhicules qui le répliquent ne produit aucun flux passif. La demande qui alimentera les ETF et fonds indiciels EDB doit être activement construite sur trois canaux distincts, chacun opérant selon une logique propre.
Le premier canal est l’inclusion dans les indices obligataires généralistes européens. Une fois l’indice EDB stabilisé, son intégration aux agrégés généralistes produit une demande mécanique proportionnelle aux encours répliquant ces agrégés. Ce canal est le plus structurant en volume potentiel, mais aussi le plus conditionnel dans son déclenchement : il dépend des décisions méthodologiques des fournisseurs d’indices, sur lesquelles aucun émetteur ou régulateur n’a de prise directe.
Le deuxième canal est celui des allocations benchmark sectorielles au sein des mandats crédit IG diversifiés. Une fraction significative des mandats institutionnels européens n’est pas structurée par thème mais par exposition équilibrée aux secteurs corporate. Dès lors que le segment EDB atteint une taille suffisante pour être reconnu comme sous-classe corporate à part entière les mandats diversifiés doivent s’y exposer pour éviter un biais de sous-représentation sectorielle. Cette demande est générée par la logique même de construction des portefeuilles diversifiés, pas par un choix thématique conscient.
Le troisième canal est la distribution retail indirecte via les produits d’épargne grand public. Les ETF obligataires défense, une fois lancés par un émetteur d’ETF majeur, deviennent des briques élémentaires pour la construction de produits d’épargne diversifiés distribués à l’investisseur final. L’investisseur individuel n’achète pas un ETF défense en tant que tel ; il achète un produit multi-poche dont une fraction est allouée au segment EDB selon une logique standard d’exposition sectorielle. La présence des EDB dans ces produits génère un flux acheteur régulier proportionnel à la collecte globale des produits d’épargne européens.
Ces trois canaux partagent une propriété décisive : ils produisent une demande finale indépendante de toute décision thématique explicite pour la défense. C’est cette automaticité qui différencie fondamentalement le mécanisme indiciel des mandats thématiques spécialisés. Les fonds thématiques peuvent porter le socle initial du marché ; seuls les trois canaux indiciels peuvent garantir la demande de long terme nécessaire au financement capacitaire BITD à grande échelle.
Le label European Defence Bond a produit, en moins d’un an, un prix observable pour le financement obligataire de la base industrielle et technologique de défense européenne. La méthode exposée dans cet article permet de décomposer ce prix en ses composantes analytiques distinctes et de distinguer, à chaque nouvelle émission, ce qui relève de l’amorçage transitoire de ce qui relève d’un risque sectoriel structurel persistant. La grille de lecture ainsi construite suggère que le premier obstacle, à savoir rendre le marché pricing-compatible, a été franchi. Cependant, le segment doit encore basculer de sa phase inaugurale vers le statut de classe d’actifs pérenne.
Clémence Marco, Chargée d’études « marchés de capitaux » au sein de la Commission Financement de l’Industrie de Défense de l’INAS
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